来源：仁桥资产
七月，AI硬件的泡沫没能继续放大，相反，当钟摆越过极值后开始了加速回转。其中上证50下跌2.2%；沪深300下跌7.9%；中证500下跌17%；创业板下跌23%，恒生指数上涨了13.1%。上期月报写完后本打算后面尽量少写AI的内容了，随它去好了，但似乎变化总比计划来的快，仅仅一个月的时间，AI硬件公司的股价出现了大幅的下跌，多数蹭热度的边缘公司则更为惨烈，股价普遍下跌五成以上。现阶段怎么看，究竟是破灭的开始，未来每次反弹都是卖出机会；还是市场又给了一次千载难逢的战略建仓机会，我想这是多数投资人当前最关切的问题。我们在这里会把一些核心问题探讨一下，当然，最终也只有时间才能给出确定的答案。
首先，讨论AI硬件方向时，存储行业是无论如何都绕不过去的一个核心板块。一方面存储供需最为紧张，涨价最多；另一方面韩国的杠杆股灾也主要源自存储；另外，中国的长鑫也上市了，成为了国内最大市值的上市公司。当前对存储行业的一致预期是：产品价格最早要到明年的Q3才会松动，新产能要更晚才能释放，几家公司动态PE只有4、5倍，超低估值，韩国的股灾主要是杠杆问题，与存储基本面关系不大。
我们认为这样的一致预期是有问题的，以周期的视角来看，存储行业很可能已经见顶。第一，行业极其夸张的暴利阶段必然是短暂的，一年赚了几十年的钱，连最大的客户苹果和英伟达都要被迫低头，这在商业行为中十分罕见，偏离常识和规律的结果往往只会是昙花一现。第二，长鑫是非常重要的变量。所有被中国企业突破的产品和行业，客观地讲产能都不再会是瓶颈。无论三家巨头采取什么策略，长鑫都会以惊人的速度成长起来，设备瓶颈是暂时的，结局却是注定的，从追赶者逐步成为全球的领导者，长鑫的这个时间周期可能不会太久。第三，从供需平衡表来看，2027年底，存储供需矛盾将明显缓解，这还是在需求增速没有下调的前提下，客观地讲，存储是对资本开支最为敏感的行业之一，所以股票市场提前一年多反应并确认顶部也是合理的，按照MS最新的报告，存储行业的总库存近期已从底部开始回升，模组厂的备货贡献了最大的增量。这也基本符合了强周期行业见顶的一般规律，如果MS的数据没有问题的话，那么存储的价格松动应该会很快出现，而不必等到明年Q3，当价格信号出现后，基本面的彻底反转也将正式拉开帷幕。
其次，模型公司的发展仍然是AI产业方向的先导信号。这里面我们会重点跟踪三个指标，包括新一代突破性模型能否推出，ARR的增速以及毛利率的走向。若新一代模型实现了能力的突破，那AI叙事大概率将延续；若没有突破，模型公司的发展大概率会走向以价换量的方向，面对中国低成本模型的竞争，OpenAI这次的API降价仅仅是开个头而已。若ARR的提升换来的是毛利率的下降，那便预示着这样的增长已非良性，AI的叙事将从底层逐步瓦解，所有的承诺长约，包括模型公司对CSP的，以及CSP对存储的，都将成为一纸空文，产业链循环融资和担保的游戏也将彻底终结，当这一切发生之时，并不是说AI的发展就此停滞，相反，这只是意味着旧AI时代已经结束，而新AI时代即将来临。
1999年末，当坐拥1200亿美元市值的雅虎如日中天之时，有家小公司一年前刚刚在加州的一个车库中创立，年营收只有区区20万美元，这家公司叫做谷歌。
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